Россия может избежать дефолта, несмотря на отзыв лицензии США

После того как на этой неделе власти США не стали продлевать истекшую лицензию, позволявшую Минфину России обслуживать долларовые обязательства перед иностранными инвесторами, западные участники рынка начали отсчет до потенциального дефолта России по внешнему госдолгу.



Минфин России уже объявил, что будет вынужден исполнять эти обязательства в рублях. Международные рейтинговые агентства заявляли, что реденоминация выплат (изменение валюты платежа) будет признана дефолтом, если только речь не идет о нескольких относительно новых выпусках евробондов Минфина, где встроена опция выплаты в рублях в случае объективной невозможности платежей в долларах. У России на рынке обращаются долларовые суверенные облигации более чем на $30 млрд.
Однако в документации всех российских выпусков обнаруживается условие «Возмещение в другой валюте» (Currency Indemnity), и оно теоретически открывает способ для платежей в рублях без оснований объявить российский дефолт. Оно независимо от другого условия «Выплата в альтернативных валютах» (Alternative Payment Currency), которое содержится в бумагах, выпущенных с 2018 года, и допускает законные выплаты в рублях, если, к примеру, санкции препятствуют платежу в оригинальной валюте.
Пункт Currency Indemnity (например, в этом выпуске долларовых бондов — pdf) предполагает, что если Россия платит держателю в валюте, отличной от доллара («в результате судебного решения, приказа суда любой юрисдикции или какого-либо иного решения»), то платежное обязательство будет считаться выполненным, если инвестор в ближайший возможный день сможет обменять полученное количество другой валюты на доллары в причитающемся размере. Если же при конвертации сумма в долларах будет меньше причитающейся, Российская Федерация обязана возместить эту недостачу держателю, а также компенсировать ему все транзакционные издержки.

Почему Россия может попытаться использовать этот пункт

Указанное положение отсылает к «судебным» решениям, но в принципе оно достаточно широко, чтобы Россия могла доказывать отсутствие дефолта, если иностранные держатели ее бумаг действительно смогут обменять полученные рубли на доллары, сказал РБК глава отдела политических рисков консалтинговой компании Hawthorn Advisors Максимилиан Хесс. Это «хитрое» условие действительно потенциально позволяет России выполнить свои обязательства по бондам даже через рублевые выплаты, подтверждает профессор Школы права Университета Вирджинии, исследователь суверенных долгов Миту Гулати.
Минфин России 25 мая дал понять, что рублевые выплаты нерезидентам смогут быть потенциально конвертированы «в оригинальную валюту обязательства через НКО АО «Национальный расчетный депозитарий» в качестве платежного агента». Любые нерезиденты (в том числе из недружественных юрисдикций) теоретически могут получить разрешение специальной подкомиссии Минфина на конвертацию рублей в доллары, а значит, на их вывод за границу, подтвердили РБК в Минфине. Россия еще может найти некие «изощренные» способы выплат через неподсанкционные институты, допускает основатель консалтинговой компании Ziemba Insights Рэйчел Зимба, а НРД не находится под американскими санкциями, а следовательно, может обслуживать долларовые транзакции.
Без лицензии США американские инвесторы (которых, предположительно, меньшинство) не имеют права проводить транзакции с Минфином России, то есть при новом способе выплат не смогут ничего сделать с полученными рублями. Но неамериканские инвесторы (которых большинство) смогут в теории получить рубли и обменять их на доллары через НРД, в этом случае у них не будет оснований заявлять о дефолте.
Однако Хесс полагает, что Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA, регулирует выплаты финансовых инструментов, страхующих инвесторов от дефолтов эмитентов) или кредитно-рейтинговые агентства все равно признают российский дефолт, если Минфин осуществит выплаты нерезидентам в рублях, поскольку «есть проблемы с конвертируемостью рубля».
РБК направил запрос в пресс-службу Минфина по поводу потенциального задействования пункта Currency Indemnity или альтернативных способов исполнения обязательств и получил ответ: «Минфин исходит из максимального соблюдения прав инвесторов».

Другие опции

Ближайшие выплаты по евробондам Минфина намечены на 23 июня (долларовые бонды с опцией альтернативной выплаты в евро, фунтах стерлингов или швейцарских франках) и затем на 24 июня (долларовые бумаги без валютных альтернатив). По первым установлен льготный период, в течение которого еще можно заплатить без дефолта, — 30 дней, по вторым — 15 дней. Но дефолт не объявляется автоматически: нужно, чтобы хотя бы 25% держателей выпуска заявили об этом. Если это происходит, держатели остальных выпусков могут предъявить их к досрочному погашению («перекрестный дефолт»).
Минфин ранее тестировал способ фактического исполнения обязательств по евробондам в рублях (при долларе как оригинальной валюте) через процедуру досрочного выкупа бумаг по цене 100% от номинала. Поскольку оферта добровольная, дефолта из-за выкупа бумаг в рублях быть не может, сказал РБК Хесс. Помимо этого выкуп бумаг юридически не считается погашением, поэтому его можно проводить на любых условиях. Однако в конце марта нерезиденты почти не предъявили бумаг к досрочному выкупу за рубли, потому что у них не было никаких гарантий того, что они смогут обменять их на доллары и вывести из России.
Условия российских суверенных евробондов также предусматривают возможность изменения валюты выпуска, однако для этого держатели, на долю которых приходится 75% выпуска, должны проголосовать за такое изменение.
Также Россия может сохранить возможность долговых выплат в евро неамериканским держателям. 4 мая Еврокомиссия сообщала, что европейские санкции не запрещают российскому правительству обслуживать евробонды, выпущенные до 9 марта. Кроме того, правительство Великобритании 1 апреля разрешило использовать британскую финансовую инфраструктуру для проведения платежей по суверенному долгу по крайней мере до 30 июня.