Они снижались за Родину

Рейтинговое агентство Moody`s второй раз с начала квартала снизило суверенный рейтинг РФ. Лишь для малой части международных инвесторов, ориентирующихся только на рейтинги Fitch, Россия сохраняет инвестиционный рейтинг — Moody`s, как и Standard & Poor`s, с февраля считает операции с долгами экономики РФ чисто спекулятивными.
Moody`s не скрывает, что решение, которое застало и Минфин РФ, и экспертов врасплох, политическое: агентство не доверяет платежеспособности России из-за продолжающегося на Украине конфликта.
Рейтинговое решение Moody`s объявлено в России 21 февраля — вслед за январским снижением рейтинга на одну ступень агентство снизило его еще на одну, с Baa3 до Ba1. Согласно сообщениям агентства, рейтинговый комитет был созван 17 февраля, он обсуждал «физическое снижение» показателей, обеспечивавших наличие у РФ рейтингов на инвестиционном уровне и рост «подверженности» реализации рисков.
Дата в данном случае важна. Напомним, январское снижение S&P суверенного рейтинга до неинвестиционного (как и решение Moody`s о снижении рейтинга до последней ступени инвестиционного уровня) оценивало перспективы развития кризиса в РФ в основном на данных ноября—декабря 2014 года. 17—20 февраля Moody`s во многом обсуждало не столько новые коммерческие риски держателей внешнего долга РФ, выявленные в январе 2015 года, сколько политические по происхождению риски экономики РФ в связи с переговорами в Минске по конфликту на юго-востоке Украины. Moody`s не скрывает, что оценивало в первую очередь набор условий для РФ как заемщика на внешних рынках в первую очередь в связи с украинским конфликтом.
Первый фактор, определивший снижение рейтинга в оценке Moody`s, — уникальное сочетание шоков: украинского конфликта, в который Россия вовлечена (в том смысле, в котором он отражается на платежеспособности и готовности кредиторов предоставлять деньги в долг), снижения цен на нефть и девальвации рубля. Фактически аналитики агентства предлагают считать это единым набором внутренних и внешних шоков. Второй фактор — сокращающиеся возможности роста налогообложения и использования резервов, инвестированных в валютных активах. Moody`s полагает, что в 2015 года дефицит консолидированного бюджета превысит 2% ВВП (1,6 трлн руб.), что более или менее соответствует оценкам Минфина РФ. Однако оценки будущего сокращения резервов у Moody`s жестче, чем у госструктур РФ: в агентстве полагают, что в 2015 году резервы РФ упадут до $330 млрд, после чего в 2016 году правительство РФ будет вынуждено наращивать уровень госдолга выше чем до 20% ВВП.
Наконец, третий фактор в описании Moody`s необычен и также политизирован — это «непредсказуемая политическая динамика» в РФ: в неинвестиционный рейтинг России заложен «довольно низкий, но растущий» риск того, что международные ответные действия на участие России в конфликте на Украине приведут к прямому или непрямому временному сбою в обслуживании внешнего долга РФ. Moody`s специально отмечает, что на горизонте шести месяцев решений правительства РФ по приостановке обслуживания внешнего долга не ожидается и сами по себе такого рода риски достаточно низки, однако «этот риск растет». Прогноз рейтинга сохранен негативным, Moody`s ожидает его улучшения только в том случае, если станет очевидным исчезновение или существенное снижение вероятности полномасштабных военных действий на Украине.
Сам по себе учет Moody`s политических рисков при определении суверенного рейтинга правомерен, а методика агентства, последняя ревизия которой состоялась в сентябре 2013 года, требует при определении рейтингов учитывать или предсказывать и внутриполитические изменения в странах-заемщиках, поскольку для держателей долга эти риски по следствиям ничем не отличаются от коммерческих. Фактически февральское изменение позиции Moody`s — это оценка перспективы изменений внутриполитической ситуации в РФ, и она довольно мягка с учетом оговорок Moody`s о по-прежнему низкой вероятности дефолтного сценария развития событий. Вероятно, на решение агентства также повлияла некоторая закрытость информации о планируемой «фискальной консолидации» в РФ (пересмотр бюджета-2015, до середины февраля нет данных о его будущих параметрах, Минфин РФ заявил, что такая информация Moody`s представлялась, но была проигнорирована) и продолжающееся быстрое снижение резервов ЦБ при нефти, стабильной на уровне $60 за баррель.
Решение Moody`s крайне негативно оценено и экспертами правительства, и независимыми аналитиками. Так, глава Комитета гражданских инициатив Алексей Кудрин назвал его просто «необъяснимым». С подробным и критичным комментарием выступил Минфин РФ, который привел данные оценок Moody`s, не опубликованные в официальном сообщении агентства о снижении рейтинга. По этим оценкам в изложении Минфина, отток капитала на 2015 год агентство прогнозирует в $272 млрд (цифра выглядит сильно завышенной), снижение ВВП за два года на 8,5% (вполне представимый сценарий), инфляцию выше 22% в 2015 году (в качестве пиковой инфляции в марте—апреле 2015 года это вероятно). Оценки Минфина мягче, и ведомство Антона Силуанова констатирует, что расчеты Moody`s «несопоставимы с экономическими прогнозами МВФ, Всемирного банка, международных банков» (они обычно отстают по времени).

«Полагаем, что решение агентства не должно оказать дополнительного серьезного влияния на рынок капитала», — заявили 21 февраля в Минфине, уточнив, что «рейтинги от двух других рейтинговых агентств по обязательствам РФ в национальной валюте по-прежнему находятся на инвестиционном уровне ВВВ-» (суверенный рейтинг оценивает займы в иностранной валюте, речь идет об оценках S&P и Fitch по займам в рублях), поэтому распродаж ОФЗ, как и роста ставок на внутреннем рынке РФ, Минфин не ждет. «Полагаю, при принятии решения о снижении рейтинга агентство руководствовалось прежде всего факторами политического характера», — сообщил глава Минфина Антон Силуанов, не уточнив, какие именно политические цели могло преследовать Moody`s. Обвинения в «политизированности рейтингов» выдвигаются с начала кризиса 2008−2009 годов почти во всех странах, чьи рейтинги снижались, включая КНР и Францию, но Россия ранее воздерживалась от такого рода заявлений.
Так или иначе суверенный рейтинг РФ по займам в валюте с 21 февраля является инвестиционным только в оценке Fitch, с существенной вероятностью и Fitch присоединится к коллегам в ближайшие месяцы, «дооценив» события января—февраля 2015 года. Последствия снижения рейтингов оцениваются в февральском совместном мониторинге Института Гайдара, РАНХиГС при президенте РФ и Всероссийской академии внешней торговли при Минэкономики. Авторы полагают, что такое развитие событий не приведет к немедленной распродаже российских активов и ОФЗ, а проспекты эмиссии крупных хедж-фондов (PIMCO, BlackRock) вообще не содержат описания рисков продаж активов РФ в случае потери страной инвестрейтингов всех трех агентств. Напомним, в РФ с начала 2000-х принят подход, в рамках которого актив считается инвестиционным при наличии двух инвестрейтингов. Он, в частности, принят Минфином и ЦБ. Меньшая часть инвесторов ориентируется только на рейтинги S&P. Авторы мониторинга считают большим риском исключение облигаций РФ из индексов, используемых как ориентир пенсионными фондами и «взаимными фондами» (mutual funds), и неформальные рекомендации администрации президента США и SEC снизить вложения в российский внешний долг.
В любом случае изменение рейтингов Moody`s вряд ли увеличивает потенциальный отток капитала из РФ на 2015 год более чем на $10−15 млрд. Между тем макросценарий Moody`s выглядит избыточно пессимистичным в цифрах (например, в цифрах оттока капитала), но не в предполагаемой картине развития кризиса: агентство считает будущий спад ВВП как минимум двухлетним, инфляционные ожидания — не снижающимися, а влияние шоков — пока не реализованным в экономике полностью. Фактически рейтинговое действие Moody`s — это жесткая, но интеллектуально честная попытка не столько оценить платежеспособность России сейчас, сколько в перспективе 1−1,5 года при отсутствии изменений в политической сфере. В этом случае критическая реакция на рейтинговые действия Moody`s объяснима: горизонт планирования в экономике России в последние месяцы действительно резко сузился, и приемлемые краткосрочные перспективы сглаживают восприятие негативных среднесрочных прогнозов. В любом случае Moody`s и Минфин России едины во мнении: внешний рынок займов, в отличие от внутреннего, для любого заемщика из России до стабилизации ВВП и разрешения конфликта на юго-востоке Украины закрыт.

Дмитрий Бутрин